管控：Lehman Brothers

Unit 3，Eugene Soltes 教授 Control， Lehman Brothers and Repo 105。

同一天的另一堂课，Frances Frei 问服务是不是设计出来的。这一堂课问的是控制——审计所、律所、管理层，各自扮演什么角色。故事里每一张纸都是齐的。缺的是，纸后面的那个数字。

以下，enjoy：

案例梗概

2008 年 5 月，Matthew Lee 在雷曼做了十四年。 他是财务部高级副总裁，管全球一千多家法律实体的资产负债表。他反复读公司的《道德守则》：发现可能违规，有责任立刻报告；善意举报，不得报复。他犹豫了很久。见过律师之后，认定这是职责。5 月 16 日，信送到主计长、CFO、首席风险官手里。信里写了六条：月末账上大约多出 50 亿美元没人真正在管的净资产；全球有数十亿美元账户对不上；有数十亿美元存货，按当时的市价，以他们持有的体量，大概买不进也卖不出。系统跟不上膨胀。孟买的财务职能可能把错数高效地分发出去。部分内审高管，并不具备已经变复杂的那份工作。

信里没有出现 Repo 105 这个词。

大约两周后，上司叫他进去：你被裁了，属于更大规模的缩编。没有别的理由。他争过，后来接受了带保密条款的离职协议。9 月雷曼破产，协议里的钱他没有拿全。审计所事后说，公司自己查过这封信，7 月向审计委员会报告，结论是指控没有根据、没有重大问题。他们自己的复核没做完——公司已经不在了。

雷曼 1850 年创立，是华尔街最老、也曾最赚钱的投行之一。 1984 年卖给 Shearson/American Express，1994 年 IPO 独立。交易员出身的 Richard Fuld 出任董事长兼 CEO。历史强项是固定收益。投资者担心固收敞口太大，公司开始分散：固收收入从 1995 年的 55% 降到 2007 年的 39%。2000 年代中，它刻意追求更高增长，从低风险经纪模型改成高风险银行模型——资产负债表从"过手"变成"自己拿着"。2004 到 2007，资产大约增加 3,000 亿美元，股权只增加 60 亿。高利润来自更险的东西：包装和交易奇异的抵押贷款证券。2007 年，创纪录的 193 亿美元收入、42 亿美元利润。Fuld 说：

Smart risk management is never putting yourself in a position where you can't live to fight another day.

它没有零售存款垫底，靠的是不断展期的短期贷款。债权人一旦慌，融资就会停。1998 年长期资本管理公司将近倒下时，市场上已经传过雷曼要不行。Fuld 当时把信心危机压住，被看成他职业生涯的定场戏。

2008 年 3 月，同样高杠杆的贝尔斯登垮了。 从 2007 年中开始，分析师和评级机构已经在盯投行杠杆。贝尔斯登之后，这件事变成紧急任务：必须让市场看到杠杆在往下走。CFO Erin Callan 说自己在打白刃战挡谣言。3 月 18 日她告诉电话会：我们有意把杠杆打下来，净杠杆 15.4 倍，年末是 16.1。6 月 2 日标普把评级从 A+ 降到 A，但仍夸它的融资和流动性画像强。不到一周，雷曼预告上市以来首次季度亏损 28 亿美元，换了 CFO，宣布年内第三次增发 60 亿美元。新 CFO 说：总杠杆从 31.7 降到 24.3，净杠杆从 15.4 降到 12；眼下合适的杠杆是低两位数；我们会保守地经营。

不是所有人都信。对冲基金经理 David Einhorn 从 2007 年 7 月开始做空，特别不信公开的杠杆数字——有形股权上大约 40 倍，而且拿着根本不该被杠杆的东西。到 2008 年 6 月，雷曼是华尔街被卖空最多的投行。8 月裁员 1,500 人。前八个月股价跌了 73%。9 月 10 日再报亏 39 亿美元。三天后，纽约联储主席把华尔街叫到一起，说清政府不会救。那个周末没有买家。9 月 15 日，雷曼申请破产。资产超过 6,000 亿美元。美国史上最大。

同行都在用回购做短期融资。 普通回购是借钱：2% 的折扣，资产留在表内，现金和负债一起增加。会计准则写得很清楚，抵押在 98% 到 102% 之间，你仍保持有效控制，不能当销售。雷曼发明了 Repo 105：把折扣提到 5% 或 8%，主张自己交出了控制，因而可以当销售入账。当作销售时，表内资产减少，收到的现金拿去还别的负债，股权不动，杠杆看起来就下来了。案例里有一张示意表：同样 50 亿美元，当融资处理，还完债净杠杆还是 17.6；当销售处理，掉到 15.6。

从 2007 年四季到 2008 年二季末，这套做法累计压低净资产超过 1,380 亿美元。它在报告期前几天加量。2006 年末用 245 亿，2008 年二季用到 504 亿。从未公开披露。报表里把它混进衍生品附注。读者看不见，公司有义务在短期内回购价值数百亿美元的证券。

美国律所不肯把这定性为销售。英国律所 Linklaters 在严格条件下肯——证券必须位于英国，交易必须按英国法做。于是美国的券被转到伦敦的关联方，走一遭，过了报告日再转回来。

2007 年中开始，市场盯的从收入换成了资产负债表。 首席风险官 Madelyn Antoncic 在 2006 年末已经在执委会上劝谨慎。2007 年她被边缘化——Fuld 一碰到紧张的风险议题，就让她和项目组一起离开房间。交易员发现粘资产不好卖、也不想折价卖时，可以"租用资产负债表"：用 Repo 105 把存货临时搬走，照样碰到净杠杆目标。2008 年 3 月 Fuld 任命老人 Bart McDade 做"资产负债表沙皇"。McDade 希望交易员有纪律。他在邮件里写：

another drug we [are] on.

他的立场是：该卖存货。对掌权的人来说，Repo 105 算减表。雷曼拿着洗过的比率去见三家评级机构，论证不该被负面行动。材料里没有 Repo 105。纽约联储和 SEC 同样不知道。

审计所从 1994 年雷曼独立就开始做账。 十年收费超过 1.85 亿美元，连续七年是它的前十五大客户。2001 年雷曼把内部会计政策拿给项目合伙人看，希望使用 Repo 105。审计所批准了。2001 年的一份内部备忘录写得很直：这套处理能让雷曼把表净下去。雷曼最初说计划限制在 200 到 300 亿美元。2007 年开始超限。新任主计长告诉项目合伙人：每个季末用量突然上升；当销售处理的理由是法条主义的、形式驱动的。审计所仍然对按准则的处理感到舒服。他们自己的底稿把重要性定义成：净杠杆动 0.1，通常对应 18 亿美元。504 亿是这个门槛的 28 倍。

Lee 的信到了审计所。 项目合伙人立刻告诉审计委员会主席，并坚持管理层告知监管。委员会主席要求：见到 Lee，把调查中出现的每一个主张——无论信里有没有——都报告上来。6 月 12 日面谈。Lee 当场补了一条信里没有的话：二季末，雷曼用 Repo 105 从表上拿走了 500 亿美元的固定收益证券，几天后再放回去。

第二天，项目合伙人向审计委员会汇报。没有提 Repo 105。7 月 8 日的会，7 月 22 日内审汇报"未发现重大问题"的会，他仍然沉默。7 月 10 日，审计所为季报出具了无保留审阅报告。距面谈不到一个月。审计委员会始终不知道有 Repo 105，不知道美国证券被转到英国去做，也不知道规模和季末时点曾被当成问题。

审计所的首席执行官后来接受采访。他说，到头来，我们对自己在雷曼做的工作感觉很好。这些回购大概只会把杠杆从 31 倍改成 32 倍。雷曼仍然会是杠杆第三高的银行。

Soltes 让我们在读这个案例之外，还读两样东西。一样是他早年收到的一封监狱来信：Computer Associates 前全球销售负责人 Stephen Richards，因为把合同提前两三天确认，坐了七年。他在信里写，高管一生大部分时间都待在灰色里，那是个危险的地方。另一样是他新书的序言。标题已经把论点写完：Designing Process Versus Measuring Outcomes。合规项目失败，往往不是因为努力不够，而是用过程输入来衡量有效性——培训完成了没有，政策签署了没有——而不是行为有没有被改变。

这堂课面前的三道题：

1. 如果你是雷曼的投资人，你怎么评估这门生意的风险？
2. 雷曼为什么要用 Repo 105？
3. 哪些机构，如果有的话，对 Repo 105 的使用负有责任？你怎样改进这些机构？

我的思考

投资人该看的不是净杠杆，是这家公司靠什么活着

我不会从他们对外讲的 12.1 倍开始。我会先问：这家公司是怎么死的。

它没有稳定的零售存款。它每天在展期短期贷款。1998 年的谣言已经演示过这种融资能溃得多快。2008 年 3 月贝尔斯登一倒，这不再是假想敌。然后看薄薄的股权上坐着什么。三年加 3,000 亿资产、60 亿股权，新进去的每一块钱杠杆 50 倍。2007 年那份创纪录的利润，来自自己拿着的、高利润的抵押贷款证券。Fuld 说永远不让自己落在打不了下一场的位置。资产负债表说的是反面。

Lee 把内部版本写进了信。月末多出 50 亿美元没人在管。数十亿账户对不上。数十亿存货按市价卖不掉。这不是附注。这就是风险：一门靠信心活着的生意，隔夜融资，坐在粘的估值上。

Einhorn 从 2007 年 7 月就开始做空。他不一定叫得出 Repo 105 这个名字。他看对了对象——公开的那个比率，以及这个比率下面的东西。到 6 月，它是被卖空最多的投行。6 月 2 日标普还在夸流动性画像，一周后公司预告上市以来首次季度亏损。

我自己的理解是，只在报告日为真的比率，不是风控指标，是新闻稿指标。 投资人的记分卡其实只有三行：它靠什么活着，它拿着什么，以及那个数字的治理。Repo 105 是第三行的证据。即便当时还叫不出这个名字，第一行和第二行已经够了。

Repo 105 不是融资，是给市场看的药

普通回购已经能融资。他们要的不是现金。他们要的是净杠杆这个数字下来，又不必把粘资产按真价格卖掉。

2007 年中开始，市场不盯收入了，改盯资产负债表。Fuld 让 McDade 做沙皇。各业务被命令减表，免得被降级。McDade 要他们卖存货。交易员卖不动，或者不想吃那一截折价。于是租用资产负债表：搬走几天，现金拿去还债，股权不动，比率印出来就低了。McDade 把名字起好了——另一种毒品。对掌权的人来说，这剂药算减表。

会计把戏又小又具体。多出来的 3 个点的折扣，换来"销售"。案例里的示意表把化妆品写成两档：17.6 变成 15.6。然后他们把产品藏起来。美国律所不肯写的那句话，他们去伦敦买。美国的券从伦敦的关联方走一遭，过了报告日再转回来。剂量从 245 亿加到 504 亿。最后三个季末加起来 1,380 亿。报告日前几天加量。拿着洗过的比率去见评级机构。材料里没有这个词。

我自己的倾向是，动机必须说清楚。不是聪明的融资。是压力下的窗饰。Richards 在监狱里写过同一条斜坡：一旦你开始管这个数字，程序上哪怕只改一点点，你和整个组织都会暴露。雷曼那一点点，是多出来的 3 个点，加上伦敦的一封意见书。之后每个季度，都需要更大一剂。

形式过关的时候，功能已经失败了

这堂课的标题是审计所、律所、管理层。我不会只抓一个坏人。这套系统让形式过了关，让功能失败了。

管理层第一。他们设计了这剂药，加了量，从未披露，拿着数字去见评级机构。McDade 至少还在房间里把这件事叫做毒品。风险官已经被请出去了。

律所是门票。美国律师不肯管这叫销售。这个拒绝本身就是信息。雷曼的反应是去一个肯说 yes 的法域买答案。主计长自己的词：法条主义的，形式驱动的。这样的法律意见不是控制。它是一张让形式成立的票。

审计所批准了政策，2001 年就知道目的是把表净下去。2006 年组里有人提出声誉风险，邮件停在经理那里。主计长告诉项目合伙人，用量在季末突然上升。6 月 12 日，吹哨人亲口说了 500 亿美元被搬走、几天后放回。委员会主席下过令：每一个主张都要报。项目合伙人在 6 月 13 日沉默，7 月 8 日沉默，7 月 22 日沉默。7 月 10 日出具了无保留审阅。他们量的是对会计准则舒不舒服。他们没有量董事会有没有听到那句难看的话。

审计委员会按萨班斯该有的椅子都坐满了：独立、财务专家、没有管理层在场的闭门会。他们仍然不知道 Repo 105 三个音节。你没法监督一个没人告诉你是合成的数字。

我自己的理解是，不是一个机构发明了这个谎。每个机构都给形式的一小片盖了章，于是没有人拥有功能。 课堂上把两道算术放在一起就够了：审计所底稿里，净杠杆动 0.1 对应 18 亿美元；504 亿是它的 28 倍。事后被拿来辩护的，是另一个比率上的 31 变 32。

能制造不舒服的那个人，才是控制

Soltes 的序言标题是 Designing Process Versus Measuring Outcomes。用过程输入来衡量合规——培训完成率、政策签署、热线在不在——纸会全部打勾。雷曼全有。《道德守则》要求报告，承诺不报复。独立审计委员会。四大。魔术圈律所的意见书。Lee 完全按纸上写的做了。结果是被裁、封口、破产后拿不全补偿。

他在这本书里写过一条缝，和这封信对得上。问员工若看到不当会不会报告，90% 以上说会。问过去六个月是否真的报告了，通常掉到 50% 以下。四十个百分点。许多合规项目假装这条缝不存在。Lee 是这条缝里的一个人。

Richards 从另一家公司、另一桩"只是时点"的案子里，写下灰色。Computer Associates 把合同提前两三天确认。有一个季度，正当收入被虚增了 53%。公告的每股收益是 0.60 美元，去掉加速确认只剩 0.05。他也有四大的安心函。他也有内部总法律顾问的调查，什么都没查到。直到董事会另请律所，找回 23 箱失踪文件，翻出电子邮件。他在信里写：前一分钟你还在干一件出色的工作，下一分钟你跨过了一条想象中的线。世界不是黑白的。高管一生大部分时间都待在灰色里。

我自己的理解是，灰色不是你去访问的地方。它是季度被关上的地方。能制造 Soltes 所说的 uncomfortable dissonance 的那个人——一个不在小圈子里的人，仍然能杀掉这笔交易——才是控制。Antoncic 是这样的人，她被请出房间。Lee 是这样的人，他被裁了。审计组里写下声誉风险的那个人，邮件停在经理那里。如果这个人活不过这个季度，其余的项目都是纸。

改进这些机构，不是再写一版守则。是改它们把什么算作成绩。去掉这剂药之后，CEO 在电话会上说的那个数字还是不是同一个。说出不是的那个人，还在不在这张桌子上。那两件事，才是结果。

对 Arcus42 的借鉴

读这个案例，想到的不是某家投行的破产。是任何一套写得很完整的控制，如何在汇报日变成窗饰。

第一，有守则不等于有人敢说。 雷曼的纸要求报告，承诺不报复。量培训、量签署、量热线在不在，量不出 Lee 两周后被裁。Speak-up 的结果指标只有两个：人还在，事实到了该到的桌子上。

第二，只在汇报日为真的数字，不是风控。 组合、方案、进度，凡是只在汇报前三天被收拾干净的，先问 McDade 那句：我们是在卖存货，还是在吸毒。对外讲的口径，去掉最后三天的操作，还该是同一个口径。

第三，法律意见要写目的，不只写能不能做。 美国律师不肯写的那句话，是当天最有用的风控意见。去另一个法域买一句肯写的，形式会成立。买方要问的是：这个动作的唯一目的如果是让某张表好看，还做不做。

第四，委员会要听到难看的那一句。 椅子摆对了——独立、专业、闭门会——不够。信息被过滤的时候，监督已经结束。固定材料里要有季中和季末的对照，要有正在使用的全部"形式过关"意见。审计师如果说一封信表面上很难看、但不应导致重大问题，这句话本身就是问题。

第五，灰色一旦被走熟，就需要一个外人。 Richards 写，那是个危险的地方。不假装世界非黑即白。要有一个不被请出房间的人，被允许把"法条主义、形式驱动"说出口。控制如果只服务形式，它就会成为窗饰的一部分。

写在最后

课前的我，最认同的是那句"另一种毒品"。