金融：Spyder Active Sports

Unit 3，Martin Sinozich 教授 Finance， Spyder Active Sports—2004。

上一篇 Nantucket Nectars 讲的是卖方——公司在别人缺你的那一年最值钱。这一篇还是卖方，问题却翻了一面：同一家公司，换一个股东，值的就不是同一个数。不是因为模型换了，是因为下周一来上班的人换了。

以下，enjoy：

案例梗概

2004 年春天，Boulder。 David Jacobs 七十岁，办公室墙上挂满滑雪的照片和旧物。他仍能滑丹佛附近的山，也仍能滑欧洲。窗外是他 1978 年从厨房里做起来的公司。七年前，丹佛的 PE 机构 CHB Capital Partners 走进来；七年里，销售从大约 1,000 万做到 6,140 万。现在 CHB 要走，他也该把自己的那一部分兑成现金。他要想的是：这家公司在公开市场上值多少，以及——卖给谁之后，它还是不是原来那家。

来路要从他摔过的两次说起。 Jacobs 是加拿大滑降冠军、国家队教练。1960 年代他和 Bob Lange 做竞赛滑雪靴，公司上市，随后因内衬材料召回 25,000 双，最后被卖掉，他套现 8 万美元离开。1972 年再开 Jacobs Corp.，做儿童滑雪服和成人骑行装备，先卖掉 45% 给风投，再把剩余卖给 García——García 1978 年破产。香港的买家留他做副总，他拒绝了。自己再开两家公司，其中一家叫 Spyder：高端竞赛毛衣，邮购，香港生产，标识要"有力、带一点威胁"。

头两年在自家厨房运营，两个十几岁的儿子 Bill 和 Jake 帮忙寄目录。为了长大，他把股票卖给 Hanson，换 7.5 万美元和一间仓库；1982 年 Hanson 自己先垮了，他要么花 5 万买回，要么丢掉公司。自己没钱，就拉上大阪的代工 Tsunehisa Shimokubo。合同里写了一句他后来反复执行的话：销售额做到 250 万，再给他补到 50%。1986 年达标，两人变成对半。他的原话是：

市场不大，但我知道，如果我能占住顶端那一小块，那里没几个人跟我抢。

面料来自日本和瑞士，保温材料来自 3M，按扣来自意大利。1988 年拿下美国滑雪队，Picabo Street、Tommy Moe 穿着蛛网纹赛服出现在世界杯和奥运会上。销售从 1987 年的 340 万做到 1990 年的 790 万，渠道从邮购转到专业滑雪店。Jake 去了科罗拉多大学，去了洛杉矶学设计，去了日本工厂，去了香港管生产，又被 Nike 挖到新加坡。1995 年父亲把他召回，任设计与制造副总裁。

1995 年，公司卡在 1,000 万到 1,500 万之间。 Jacobs 年近 65，钱一直留在公司里。Tommy Hilfiger、Nautica、Prada、Armani 开始做滑雪时装，Hilfiger 在 Men's Health 上登双页滑雪广告。他说：这是我的地盘。顾问团的结论只有两句——要么整家卖掉，要么找一个少数股权伙伴；卖 51%，就等于全卖。

1997 年 2 月，Robertson Stephens 把材料送进市场。Nike 一度传闻要多数股权，后来去了滑板和冰球。CHB 引起了他的注意：名字就是 Closely Held Businesses， Closely Held，紧密持有。Tad Kelly 说，股权资本已经跟债权一样商品化，"我们必须提供比钱更多的东西。"他们愿意出大约 500 万、接受少数股权，但要最低 30% 的回报。尽调之后，他们觉得预测偏高，提出按 1998 到 2002 年累计 EBITDA 滑动持股：打不到 1,050 万，CHB 升到 60%。Jacobs 拒绝滑动，坚持固定比例。

1997 年 9 月 25 日，CHB 先投 250 万，占 22%。 不晚于 1998 年底可再投 200 万，两期做完占 fully diluted 的 37.9%。Jacobs 和 Shimokubo 各留 25.4%，员工期权 11.3%。Kelly 和 Flanigan 进董事会，Blake Morris 盯日常。董事会从"我人在日本就开会、往记录里扔一页"变成每季正式会。他们逼公司花大约 100 万上 J.D. Edwards 的 ERP——"你要做 1 亿品牌，别装一套 1,000 万的系统，装一套 4 亿的。"1998 年 5 月，从行业外请来 31 岁的 John Walbrecht，Dr. Martens 的全球销售市场负责人。芝加哥 Marshall Field 拿下 1,500 平方英尺的 concept shop。1998 年底 CHB 投进第二期；Jacobs 和 Shimokubo 选择不拿走那 100 万现金。

增长是先亏后赚的。 Walbrecht 把销售会从 Jacobs 历来不超过 2.5 万的规模，做成 Vail 15 万的发布，请 75 个经销商从德国、澳大利亚飞来。Kelly 说，那是一个信号：Spyder 愿意把钱花在收入前面，在市场里先表态。Walbrecht 自己一年出差 250 天，把货怎么摆、客人听什么音乐、出什么价，都替零售商想好。Morris 把行业统计压成一页图：保温夹克第三，壳层被 The North Face 打死——然后才有动作。Jake 把父亲从设计位上挪开，按 Nike 的方式扩产品和买手团队。产品从 300 到 1,000 美元的核心线，扩到童装、单板、低价线，渠道进了 Sports Authority、Dick's、Macy's。欧洲从多家分销商改成直销。2000 年账面亏损 97.2 万，银行紧张；他们把一次性投入剔出来，银行接受了"投资前 / 投资后"两套数。

到 2004 年，成绩单已经换了一页。 净销售从 2001 年的 2,730 万到 6,140 万，一年跳了 52%；EBITDA 从 130 万到 960 万，利润率从 4.9% 到 15.6%；净利从 8.3 万到 510 万。加上加拿大和奥地利国家队。零售商看重高毛利和高卖穿率；Spyder 的原则是永远少卖一件，比市场要的少一件。Bill 也被召回管北加州。CHB 在 2002 年试过退出，市场不行；到 2003 年底，这是它一只基金里唯一还没变现的项目，已持有七年，超过 3 到 5 年的预期。Jacobs 说，外面有大量现金找不到地方放，聪明钱在找品牌。

IPO 被排除：公司相对小，6 月单月能卖 2,200 万，1 月几乎为零，营运资金贷款从 0 到 2,340 万。他们请了两家投行分费用、分职责——Financo 懂零售，Wachovia 懂消费品，经办人是 1997 年那一轮的熟人。正文最后一页留下三笔交易：卖给另一家服装公司；把一大块股权卖给另一家 PE；或者他自己留下控股权，CHB 只能把 37.9% 卖掉。

Jacobs 面前的三道题：

1. 这家公司的价值，依不依赖谁拥有它？除了所有权，还有什么在决定价格？
2. 按 DCF、按交易倍数、按并购倍数，它值多少？这些数字，接得住出售时真正要紧的事吗？
3. 三笔交易里，他自己选哪一笔？CHB 选哪一笔？被改写的还有谁？

我的思考

公司没有一个与所有者无关的价格

Nantucket 那一篇里，同一家果汁公司，独立走值 4,700 万，装进战略买家值 1.44 亿。差的是买家的问题。Spyder 这一篇，差的是下任股东会不会改写公司本身。

战略买家——Columbia、VF、Nike、Adidas-Salomon——可以把 Spyder 放进自己的采购和自己的店。那是独立模型里没有的 EBITDA。财务买家没有这个。他买的是现在这家公司，加上他会加上的治理，减去多出来的杠杆和 3 到 5 年的退出钟。CHB 自己 37.9% 若单独拿去卖，又是第三个数：不能指挥、不能上市、不能轻易再卖的残股，买家会少付钱。

更硬的是人。Blake Morris 有一句话，够写完整份估值：Jake 和 Walbrecht 是"公司的创意引擎"。出售备忘录里那条路——四年从 6,100 万做到 1.66 亿，EBITDA 从 960 万做到 2,790 万——是一条他们还在的模型。一个把 Spyder 揉进组合、把他们弄走的战略买家，不该为这条路付钱。一个让他们滚动持股、留 Jacobs 当教练的 PE，可以。

我自己的理解是，所有权不是 DCF 的脚注。它是会改写现金流的输入项。错的股东买到的不是 Spyder，是曾经是 Spyder 的那个牌子。1995 年 Men's Health 上的 Hilfiger，是第一次警告。上一篇 Nantucket 里的 Snappleization，是同一部电影换了货架。

1 亿是能说出口的数，DCF 是挂在墙上的故事

先算能防守的。

七家可比公司，企业价值除以 EBITDA，中位 10.4 倍，均值 10.7 倍。Columbia 10.3 倍，Quiksilver 10.4 倍。落在 Spyder 刚结束的这一年：EBITDA 958 万，大约 1 亿美元。按销售算，中位只有 1.13 倍，大约 6,900 万——那是还把它当成三年前那个 5% 利润率的公司。它已经不是了。毛利率从 39% 走到 49.5%，EBITDA 利润率从 4.9% 走到 15.6%。欧洲改直销、规模上来、结构变了。销售倍数错过这场拐点，EBITDA 倍数接住了。

并购倍数把所有权写回表里。战略买家，去掉亏损的 The North Face，中位 10.3 倍，大约 9,900 万；财务买家中位 9.1 倍，大约 8,700 万。缺口不大，但方向清楚：控制权加协同，值一档；赞助式持有，值另一档。

DCF 是另一张脸。按管理层的预测、35% 税率、12% 到 14% 的折现、8 到 10 倍退出，企业价值落在 1.69 亿到 2.04 亿。四年销售年化还要 28%——在已经跳了 52% 的一年之后。这是出售备忘录在说话。FY2004 还未经审计。一个暖冬就能改掉拖尾年。CHB 让他们按 4 亿品牌去装 ERP，DCF 就是那套 ERP 在说话。买家不会为 ERP 的野心付钱。

我自己的倾向是：带着 9,000 万到 1.1 亿进财务买家的房间，带着 1.0 亿到 1.3 亿进战略买家的房间。 1 亿是脸不红能说出口的数。DCF 挂在墙上，是为了让拍卖保持诚实，不是为了让人按它开支票。

表里没有的，才是成交时要承销的

倍数知道利润率刚出现，知道 2004 年比 2002 年更适合卖。它们不知道 Jake 会不会签字。

一份丢掉引擎的 1.86 亿 DCF，是虚构。一张留住他们、让 11.3% 的期权滚动进去的 1 亿支票，可能是更好的交易。渠道一旦交叉，Christy's 的 600 美元夹克会被 Gart 打成 300——董事会已经有一半时间在防这件事。一个付 11 倍然后推百货店的战略，和一个付 9 倍然后把渠道写进契约的 PE，价格和价值在这里分手。

70 岁的 Jacobs、CHB 超期的基金、两个在公司里的儿子、Shimokubo 手上的日本线——这些都不在折现率里。全在条款单里：滚动持股、put 和 call、雇佣、竞业、谁可以请走指挥。

我自己的理解是，出售时最要紧的考虑，不是再找一个更精致的倍数。是问清楚：下周一，谁来开这家公司。

他自己该选那笔留下引擎的交易

如果我是 Jacobs，选把一大块卖给新的财务买家。自己 25.4% 里大部分拿现金出来，让 Jake 和 Walbrecht 滚动进去。只有在白纸黑字写了退出公式的前提下，才留一小截。

不是卖给服装公司。那一张支票更厚，大约 10 到 11 倍。它也把两个儿子的职业生涯交给整合委员会。这条路他走过两次：Lange 卖进更大的公司，Jacobs Corp. 卖进后来破产的 García。他知道这部电影怎么收尾。

也不是自己留下控股权、只让 CHB 把 37.9% 卖掉。那是 1995 年的他——"绝不低于 50%"。那个人 62 岁，还在自己画款式。现在这个人已经往后退，并且亲口说，被公平兑现，比再控制方向更重。留下控制权，是给他一份他刚说不那么看重的东西，不给他一份他说想要的兑现，还把七年的合伙人卡在残股上。

代价明说：他不再是老板。新的 PE 会要自己的 3 到 5 年。Jake 的第二口苹果，取决于一个他还不认识的人。这些必须写下来，不能只握手。

CHB 该把战略买家留在房间里，用来抬价

如果我是 CHB，要的是一场对准 100% 战略出售的拍卖——同时在流程里留两三家财务买家。

CHB 的工作不是保护 Jacobs 家族的故事。它的工作是把第一只基金还回去。七年，最后一笔，目标 30%。按 1 亿股权，37.9% 大约 8.4 倍，年化约 36%；按战略的 1.2 亿，更多；按少数残股，可能回到 30% 附近，人还坐在项目里。Kelly 1997 年说，他们拼的不是钱，是专业。2004 年这句话翻过来：他们没有控制权，强不来最高价。能做的是流程——两家银行、一口钟、不止一种买家。

战略出售是要价。财务买家接走所有人，是可接受的收口。只卖掉 37.9%，是失败情形。Jacobs 若拒绝卖自己，CHB 不该为最高价殉死。被逼的少数股权出售，比稍便宜的整笔退出更差。

真正被改写的，是下一代和那台引擎

Jake 做了 16 年，从仓库到日本工厂到 Nike 再回来。战略出售里，他变成更大公司的员工，或者他走、预测跟他一起走。财务再资本化里，他可以成为对外的那张脸。自己留下控股权里，他仍是创始人的儿子，等一个还没被叫出来的接班。

Walbrecht 不是家族。他是把昏昏欲睡的小公司做成"玩家"的那个人。卖给服装集团，是他遇上一个公司老板的地方；卖给新的 PE，是他作为资产被买的地方。

Shimokubo 要现金，也握着日本。专业滑雪店买 Spyder，是因为它是"真东西"，而且不会在连锁店打折出现。美国队、加拿大队、奥地利队的赞助，是一个砍成本的股东第一年就可以撤的光环。Boulder 的员工，是 Walbrecht 能花 15 万开销售会并且有效的原因。

一笔交易的价格写在倍数上。一笔交易的后果，写在这些人星期一的工位上。

对 Arcus42 的借鉴

读这个案例，想到的不是滑雪服，是一张我们几乎每周都会碰到的桌子：一代过了 60，子女在企业里，外面的资本进了股东名册，有人要流动性，有人要控制权，有人要下一段增长。

第一，家族企业没有一个与所有者无关的价格。 同一座工厂，对一个会关产线的战略是一个数，对一个会留人的子女是另一个数，对一个会加上杠杆和期限的 PE 是第三个数。卖方的工作，是让后两个数字进房间，而不是接受第一个数字叫"市场"。

第二，少数股权不是融资，是控制权设计。 Jacobs 1997 年拒掉滑动比例，是在进门时把 50% 写成合同。友好的少数股东会变成超期的卖方。钟要在第一天报，不要在第七年才被发现。

第三，流动性和接班是一个决定，常被卖成两个。 战略出售解决现金，拿下一代去赌。再资本化两件都能做，标题数字低一截。该在乎的，是那个能留下引擎的数字。

第四，关键人不在折现率里，在条款单里。 谁留下、怎么付钱让他们留下、渠道能不能被交叉打折——这些写不清楚，预测就是愿望。

第五，1995 年的那句"绝不卖 51%"，不是 2004 年的自己。 一代的效用函数会变。档案该给这次变化标日期，而不是用十年前的一句话去反驳今天的人。

写在最后

课前的我，最认同的是那句"所有权不是 DCF 的脚注，它是会改写现金流的输入项"。