Joyce Ma

哈佛预习 · 金融

Spyder Active Sports

上课10月17日 周六 09:00–10:30（波士顿时间） · Finance · Martin Sinozich

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目录6 节
  1. 老师的问题
  2. 我的回答
  3. 故事梗概
  4. 核心数据
  5. 关键人物
  6. 核心矛盾

老师的问题

David Jacobs founded a high-end ski apparel company in 1978. In 1996, he sought external financing to support further growth of the company and structured a financial deal with CHB Capital Partners, a private equity firm in Denver that began in September, 1997. By 2004, Jacobs was ready to consider alternative types of equity transactions that would provide a source of liquidity to him and his family, including sale of Spyder to another apparel company and sale of a large block of stock to a private equity firm.

  1. How, if at all, does the value of Spyder depend on its ownership structure? What are the (other) primary determinants of value?
  2. Prepare estimates of the company’s value based on DCF and trading and transaction multiples presented in the case. How well do these estimates reflect the considerations for a sale that you believe are most important?
  3. Compare the alternative transactions on the last page of the case. Which one would you choose if you were David Jacobs? Which one would you choose if you were CHB? Who else is affected by your choices and how?

我的回答

Q1. 价值依不依赖所有权结构？其余主因是什么？

依赖。Spyder 没有一个价格。它有一个"对每一位下任股东"的价格——因为股东会改现金流量、改谁留下、改品牌还在不在。一份假装所有权无所谓的 DCF，折现的是交割之后可能已不存在的那家公司。

所有权从四条具体的路改价值。

  1. 股东是谁，现金流就不一样。 战略买家（Columbia、VF、Nike、Adidas-Salomon）可以把 Spyder 放进自己的采购和自己的店。那是独立模型里没有的 EBITDA——协同溢价。财务买家没有这个。他买的是现在这家公司，加上他会加上的治理，减去多出来的杠杆和 3–5 年的退出钟。CHB 1997 年自己说过：要退休去法国的 CEO 不在乎 PE 带来什么；还会留下的 CEO，在乎的是三到五年后公司和 PE 能把生意做成什么样。2004 年问题翻过来：下一任股东能把它做成什么样。
  2. 控股权和 37.9% 的残股，不是同一种资产。 100% 卖给战略，或 PE 把所有人一起买走，是控制权交易。CHB 只卖掉自己那一截，不是。买家为准，他不能指挥、不能上市、不能轻易再卖的股票，会少付钱。案例写得很清楚：Jacobs 若留下控制权，CHB 的出口就缩成"把少数股权卖给另一家 PE"——本来就不流动的资产里最差的一种。少数股权折价之上，还要再加一层缺乏市场性折价。
  3. 人留下，预测才在；人走，预测就死。 Morris 那句是全部估值："Jake 和 Walbrecht 是公司的创意引擎。" Exhibit 5 那条路——四年从 $61M 到 $166M，EBITDA 从 $9.6M 到 $27.9M——是一条 Jake 和 John 还在的模型。一个把 Spyder 揉进组合、把他们弄走的战略买家，不该为这条路付钱。一个让他们滚动持股、留 Jacobs 当教练的 PE，可以。11.3% 的期权池不是四舍五入，是留住引擎的方式。
  4. 错的股东会把被卖的东西本身抹掉。 Jacobs 最初的赌是"占住顶端那一小块"。董事会已经有一半时间在保证渠道干净：Christy's 的 $600 夹克，不能被 Gart 打成 $300。一个把百货店推得太猛的时装集团，或一个用错组合去追 $100M 品牌的 PE，买到的不是 Spyder，是"曾经是 Spyder 的那个牌子"。1995 年 Men's Health 上的 Hilfiger，是第一次警告。上一篇 Nantucket 里的 Snappleization，是同一部电影换了货架。

其余、在选股东之前就坐在表里的主因：

  • 刚拐头的增长。 1997 年约 $10M → FY04 $61.4M，七年年化约 30%，去年 +52%。技术服装里少见。买家为斜率付钱，再争论 FY05 的 +39% 是不是真的。
  • 刚出现的利润率。 毛利率 39% → 49.5%；EBITDA 4.9% → 15.6%。欧洲改直销、规模、结构。用拖尾销售倍数（约 1.1× → $69M）会错过这个；用拖尾 EBITDA 倍数（约 10× → $100M）能接住。
  • 被故意做稀缺的品牌。 美 / 加 / 奥国家队。卖穿率高于行业 80%。"永远少卖一件，比市场要的少一件。"稀缺是专卖店护它的原因，也是战略买家愿意多付钱的原因。
  • 季节性和营运资金的暴力。 6 月销售 $22M，1 月几乎为零；循环贷 $0 到 $23.4M，月均 $8M。所以没有 IPO，所以 WACC 里该有小公司溢价，所以财务职能弱的买家会摔跤。
  • 市场时机。 Exhibit 8：2000–02 倍数被砸下去（CHB 想走，走不了），现在回来了。"大量现金找不到地方放。"窗口是买方的干粉，不是 Jacobs 的准备程度。
  • 关键人和家族风险。 Jacobs 70 岁，仍是指挥。Jake 是产品。Walbrecht 是市场。Shimokubo 是日本。这些都没有分散。

课堂上的短句：所有权不是 DCF 的脚注。它是会改写现金流的输入项。

Q2. DCF 与倍数估值；它们反映了出售时最要紧的事吗？

重心：按拖尾 EBITDA，企业价值大约 1 亿美元。销售倍数给出约 7,000 万。管理层 DCF 给出 1.7–2.0 亿。我会带着 9,000 万–1.1 亿进财务买家的房间，带着 1.0–1.3 亿进战略买家的房间；把任何建在 Exhibit 5 曲棍球棒上的数字，当成卖方的故事，不是买方的支票。

交易倍数（Exhibit 11，EV ≈ 股权市值 + 有息债）

公司 EV EV / 销售 EV / EBITDA
Adidas-Salomon 5,761 0.93× 9.8×
Columbia 2,259 2.28× 10.3×
K2 768 0.92× 12.2×
Nike 21,424 1.82× 12.3×
Quiksilver 1,355 1.30× 10.4×
Rossignol 292 0.61× 11.7×
VF Corp. 6,107 1.13× 8.4×
均值 1.28× 10.7×
中位 1.13× 10.4×

滑雪 / 动作运动品牌的近邻：Columbia、Quiksilver、K2、Rossignol。Nike / Adidas / VF 太大；Columbia 的 2.28× 销售是一家 EBITDA 利润率 22% 的大公司的奢侈，这家 $61M 的公司拿不到。

落在 FY04 销售 $61.4M、EBITDA $9.58M 上：

  • 中位 1.13× 销售 → EV $69M
  • 均值 1.28× 销售 → EV $79M
  • 中位 10.4× EBITDA → EV $100M
  • 均值 10.7× EBITDA → EV $103M
  • Columbia 10.3× EBITDA → EV $99M

并购倍数（Exhibit 9）

战略，去掉亏损的 The North Face（−2.9× 是噪音）：EBITDA 倍数 15.5 / 11.1 / 10.3 / 9.4 / 9.1 → 中位 10.3×，均值 11.1×。销售中位约 1.1×。品牌上最像的是 Arc'Teryx（1.1× / 15.5×）和 Mountain Hardwear（1.2× / 11.1×）。

财务：13.3 / 9.3 / 8.9 / 8.2 → 中位 9.1×，均值 9.9×。销售约 1.1–1.2×（CamelBak 2.8× 是离群）。

套到 Spyder：

  • 战略 10.3× EBITDA → EV $99M；11.1× → $106M；Arc'Teryx 那种 15.5× → $149M（除非买家有一个只有 Spyder 能补的洞，否则别用）
  • 财务 9.1× → EV $87M；9.9× → $95M
  • 两边按销售 ~1.1× → EV $67–74M

DCF（Exhibit 5 预测）

无杠杆自由现金流 = EBITDA × (1 − t) + t × 折旧摊销 − 资本开支 − 营运资金增加。税率 35%（2004 年美国法定税率；案例预测里利息之后的税率约 22–24%，会把现金流做高）。

财年 EBITDA 折旧摊销 资本开支 Δ营运资金 自由现金流
2005E 13,771 1,078 2,619 1,590 5,119
2006E 16,983 2,097 3,000 929 7,844
2007E 21,777 3,260 3,500 1,292 10,504
2008E 27,895 3,098 4,250 1,459 13,507

WACC 约 14% 是课堂上说得出口的数：无风险利率约 4.5%，同行资产贝塔约 0.8–1.0，给这家季节性的 $61M 私募公司 2–3 个点的规模溢价，目标 D/V 约 15–20%。12% 是大方的版本（不加规模溢价）。2008 年末按 8–10× EBITDA $27.9M 退出。

12% WACC 14% WACC
8× 退出 $169M 约 $158M
9× 退出 $186M $174M
10× 退出 $204M 约 $190M

12%、9× 的算法：四年现金流现值约 $26.9M；终值 $251M / 1.12^4 ≈ $159.4M；EV ≈ $186M。加上约 $4M 净现金，股权略高于 EV。

把预测打 25–30% 的执行折扣（+52% 之后还要 28% 的销售年增；引擎必须留下）：EV 约 $130–140M。

这些数字反映了出售时最要紧的事吗？

反映了一部分。没反映的那一部分，才是决定成交的部分。

它们做对的：

  • EBITDA 倍数是对的重心。 利润率刚出现。1.1× 销售（$69M）等于还把它当成 FY01–03 那个 5–10% EBITDA 的公司。它已经不是了。
  • 财务约 9×、战略约 10–11× 的缺口，就是 Q1 的所有权：一边是协同和控制权，一边是赞助式持有。
  • Exhibit 8 说 现在比 2002 年更适合卖。倍数是输入，不只是输出。

它们没接住、而我会真正承销的出售考虑：

  1. 谁留下。 没有任何倍数知道 Jake 和 Walbrecht 会不会签字。一份丢掉他们的 $186M DCF 是虚构。一张留住他们、让 11.3% 滚动进去的 $100M 支票，可能是更好的交易。
  2. 买家在品牌意义上是谁。 渠道完整性、"少卖一件"的稀缺、赛服光环。战略可以付 11× 然后毁掉资产；PE 可以付 9× 然后保住它。价格和价值在这里分手。
  3. 少数股权 vs 控制权。 Exhibit 9 里除了 TNF 81% 和 Helly Hansen 70%，没有一笔是 37.9% 的残股。Jacobs 若不卖，把 10× 套在 CHB 那一截上而不打折，是高估。
  4. 预测的可信度。 Exhibit 5 是出售备忘录在说话。FY04 未经审计。FAS 133 在 FY03–04 已经造出约 $1M 的噪音。季节性意味着一个暖冬就能改掉拖尾年。DCF 是关于一个 $400M 品牌的故事；CHB 让他们按那个品牌去装 ERP。买家不会为 ERP 的野心付钱。
  5. 70 岁的 Jacobs、CHB 的基金钟、两个儿子、Shimokubo 的日本线。 这些都不在 WACC 里。全在条款单里：滚动持股、put/call、雇佣、竞业、渠道契约、谁坐董事会。

课堂上收：用 1 亿作为你能脸不红说出口的数；用 DCF 当挂在墙上的天花板，让拍卖保持诚实；成交看下一任股东是谁，不看表格哪一格最大。

Q3. 三种交易：Jacobs 选哪个，CHB 选哪个，还伤到谁

案例正文最后一页（p.12）和 HBS 摘要给出三种可行结构。IPO 已经被判死刑。我就把这三笔当作"最后一页上的替代交易"。

A. 卖给一家服装公司 B. 把一大块卖给新 PE C. Jacobs 留下控制权；CHB 只卖 37.9%
卖的是什么 几乎 100%：Jacobs + Shimokubo + CHB + 大部分期权 控制权或近控制权；Jacobs / Shimokubo 卖掉全部或大部分；管理层滚动 只有 CHB 的少数股权
下周一谁拥有 Columbia / VF / Nike / Adidas 这类战略 另一家 PE + 滚动进去的管理层 Jacobs + Shimokubo 仍 >50%，新 PE 当新的 CHB
价格 最高：约 10–11× EBITDA，加协同。EV 约 $100–130M 中间：约 9×。EV 约 $87–110M 最低：少数股权 + 缺乏市场性折价打在 37.9% 上。CHB 可能看到 $20–28M，不是 $38M
Jacobs 的现金（25.4%） 约 $25–33M，然后结束 若卖掉大部分，约 $22–28M；滚动则更少 很少或没有。财富仍在一只股票里
CHB（37.9%） 按高倍数干净退出，Fund I 收口 干净退出，倍数低一档 又脏又折价，可能没人买
Jake / Walbrecht "Snapple" 风险最高。角色变成过渡，或者他们走 留下、滚动、成为门面的机会最高 他们留下，但公司没有下一段 $100M 的新赞助人
品牌 有变成组合里一条产品线的风险 在新董事会下仍是独立品牌 仍是 Jacobs 的，带着一个需要重新磨合的少数股东
时间 一次交割 一次交割，新的 3–5 年钟 CHB 可能再等一年才找到残股买家

如果我是 David Jacobs，选 B——把一大块卖给财务买家，自己 25.4% 里大部分拿现金出来，让 Jake 和 Walbrecht 滚动进去；只有在白纸黑字写了 put 的前提下，才留一小截或一个董事会座位。

为什么是 B，不是 A。他 70 岁，说被公平兑现，比再控制方向更重。A 给他最厚的一张支票。它也把这家他"如此自豪地造出来的公司"放进别人的货架，把两个儿子的职业生涯交给整合委员会。A 他已经活过两次：Lange 卖进更大的公司；Jacobs Corp. 卖进 García，García 破了产。他知道这部电影对品牌、对人怎么收尾。B 是 1997 年 CHB 那笔交易倒过来做，用的还是 Kelly 当初劝他的逻辑：留下来的人，才在乎公司三到五年后值多少。Jake 做了 16 年。Walbrecht 是那个让德国经销商飞过来的人。B 是给创始人兑现、把引擎留下的方式。

为什么是 B，不是 C。C 是 1995 年的 Jacobs——"绝不低于 50%"。那个人 62 岁，还在自己画款式。现在这个人已经往后退，CHB 已经超期两年。C 给他一份他刚说不那么看重的控制权，不给他一份他说想要的兑现，还把合伙人卡住。它也是下一段 $100M 失败的方式：没有新资本，没有新治理，一把疲惫的指挥椅。

B 的代价，明说：他不再是老板。新 PE 会要自己的 3–5 年退出。Jake 的第二口苹果，取决于一个 Jacobs 还不认识的 sponsor。Shimokubo 的日本分销要重谈。必须写下来，不能只握手：滚动部分的 put、Jake 和 John 的雇佣条款、一条渠道契约（专卖店 vs 百货）、谁可以请走指挥。

如果我是 CHB，选 A——一场对准战略 100% 出售的竞争流程——同时在流程里留两三家财务买家，好让 Jacobs 仍能落到 B，而价格不塌。

CHB 的工作不是保护 Jacobs 家族的故事。它的工作是把 Fund I 还回去。七年，最后一笔，目标 30%。$100M 股权上他们大约 8.4×、36% IRR；战略 $120M 上更多；少数残股上可能回到 30% 附近，人还坐在项目里。Kelly 1997 年自己那句话，此刻反过来不利：他们没有控制权。强不来 A。所以 CHB 真正的动作是流程，不是一票否决：两家银行、一场真拍卖、一口钟，以及向 Jacobs 说清楚——C 不再是合伙，是人质。

如果 Jacobs 拒绝卖自己，我不会为 A 殉死。被逼的少数股权出售，比稍便宜的 B 更差。B 仍能让 CHB 整身走出去。A 是要价；B 是可接受的收口；C 是失败情形。

还伤到谁，怎么伤

  • Jake Jacobs。 A 里他变成更大服装公司的员工，或者他走、DCF 跟他一起走。B 里他可以成为对外的那张脸，带着滚动股权和一口真的第二口苹果。C 里他仍是创始人的儿子，等一个还没被叫出来的接班。11.3% 的池子是他的筹码；应该在 B 里重切，而不是在 A 里被便宜兑现。
  • Bill Jacobs。 座位更小（北加州销售）。A 可能删掉这个区；B / C 留着。仍是家族财富，仍是身份。
  • John Walbrecht。 不是家族。A 是"你见过最有驱动力的人"遇上一个公司老板的地方。B 是他作为资产被买的地方。若选 A，付钱让他留下一个周期，否则卖货能力一起走。
  • Shimokubo（25.4%）和 Ono Trading。 他跟 Jacobs 一样要现金。A 或 B 可以给他支票，再决定日本是否仍走 Ono。C 让他继续不流动，并仍是日本瓶颈。
  • 其余高管和期权池。 加速归属 vs 新授予。A 常常先加速再裁。B 重新承销。C 什么都不做。
  • 专业零售商。 他们买 Spyder，是因为它是"真东西"，而且不会在 Gart 打折出现。一个先追百货店销量的买家，会向这群人收税。他们的卖穿率是 10× 的一部分。
  • 滑雪队（美、加、奥）。 赞助是品牌资产，一个砍成本的股东第一年就可以撤。若在乎光环，写进交易。
  • CHB 的 LP，和下一家 PE 的 LP。 钟对钟。总有人在 3–5 年的引信上。
  • Boulder 的员工。 创始人-教练的文化，对组合品牌的文化。不是感伤——这是 Walbrecht 能花 $150,000 开销售会并且有效的原因。

一句话对照：A 把价格最大化，也把关键人风险最大化。B 从中间劈开，是唯一把引擎当成"要留下的资产"的结构。C 保护一份 Jacobs 说自己不再想要的控制权，困住那个让过去七年成为可能的合伙人。

故事梗概

David Jacobs 1978 年在科罗拉多 Boulder 创立 Spyder。 他是加拿大滑降冠军、国家队教练，此前两段创业都摔过：Lange 滑雪靴上市后因内衬召回 25,000 双，最终被卖掉；Jacobs Corp. 卖了 45% 给风投、剩余卖给 García，García 1978 年破产。他拒绝了香港 Auyang 家族留他做副总的邀请，自己再开两家公司，其中一家就是 Spyder：高端竞赛毛衣，邮购，香港生产，定位"有力、带威胁感"的标识。

前二十年是家族作坊长大成品牌的故事。 头两年在自家厨房运营，两个十几岁的儿子 Bill 和 Jake 帮忙寄目录。为了融资，Jacobs 把股票卖给 Hanson Industries，换 $75,000 现金和仓库；1982 年 Hanson 财务危机，他要么花 $50,000 买回，要么丢掉公司。自己没钱，就拉上大阪的代工 Tsunehisa Shimokubo：Shimokubo 出 $50,000 拿 50,000 股，Jacobs 拿 25,000 股，并约定销售额到 $2.5M 时再给他 25,000 股——他认定，自己参与的生意必须至少持有 50%。1986 年达标，两人变成 50/50。

品牌站上了那个"顶端的小位置"。 面料来自日本和瑞士，保温材料来自 3M，按扣来自意大利，还和供应商一起做了 X-static、Thermaweb、Spylon 等专有材料。1988 年拿下美国滑雪队赞助，Picabo Street、Tommy Moe 穿着蛛网纹赛服出现在世界杯和奥运会。销售从 1987 年 $3.4M 到 1990 年 $7.9M，渠道从邮购转到专业滑雪店。Jacobs 的原话是：市场不大，但"如果我能占住顶端那一小块，那里没几个人跟我抢"。

Jake 是这条线里的另一条人生。 科罗拉多大学国际商务，FIDM 时装设计最高荣誉，去日本 Ono Trading 工厂待一年，再去香港管生产，被 Nike 挖到新加坡和香港做服装开发。1995 年父亲把他召回，任设计与制造副总裁。

1995 年公司碰到了中年危机。 销售卡在 $10–15M，Jacobs 年近 65，钱一直留在公司里；Tommy Hilfiger、Nautica、Prada、Armani 开始做滑雪时装，Hilfiger 在 Men's Health 上登双页滑雪广告。Jacobs 说："这是我的地盘。" 顾问团的结论：要么整家卖掉，要么找一个少数股权伙伴——"卖 51%，就等于全卖"。1997 年 2 月请 Robertson Stephens 上市场，战略买家和财务买家都叫了；Nike 一度传闻要多数股权，后来去滑板和冰球，没了。

CHB Capital Partners 是丹佛本地的 PE，名字就是 Closely Held Businesses。 Tad Kelly、John Flanigan（都是哈佛 MBA）加 Blake Morris。低量高接触：一年看几百个项目，只做 2–3 个；不买整家公司，要跟 CEO 做"合伙"；Kelly 说股权资本已经跟债权一样商品化，"我们必须提供比钱更多的东西"。甜区收入 $10–50M，持股 20–80%，持有 3–5 年。他们愿意出大约 $5M、接受少数股权，但要最低 30% 回报。尽调后觉得备忘录里的预测偏高，提出按 1998–2002 累计 EBITDA 滑动持股：打到备忘录的 $20.5M 就持 35%，超过 $26.5M 降到 25%，低于 $10.5M 升到 60%。Jacobs 拒绝滑动，坚持固定比例。最终：1997 年 9 月 25 日 CHB 先投 $2.5M，换可转优先股、占 22%；不晚于 1998 年底可再投 $2M（其中 $1M 本可分给 Jacobs 和 Shimokubo 套现，$1M 做营运资金）。两期都投则 fully diluted 37.9%。

钱进来之后，公司被换成另一套操作系统。 董事会从"我人在日本就开会、往会议记录里扔一页"变成每季正式会，Kelly 和 Flanigan 进董事会，Morris 盯日常。CHB 逼他们上 J.D. Edwards 的 ERP——"你要做 $100M 品牌，别装一套 $10M 的系统，装一套 $400M 的"。花了大约 $1M。1998 年 5 月从行业外请来 31–32 岁的 John Walbrecht（Dr. Martens 全球销售市场负责人，做过 Gloria Vanderbilt、Timberland）做全球销售市场副总裁。上 fixture / concept shop，在芝加哥 Marshall Field 拿下 1,500 平方英尺。Flanigan 主持年度战略会。1998 年底 CHB 行使第二期 $2M；Jacobs 和 Shimokubo 选择不拿走那 $1M 现金。股权变成：CHB 37.9%，员工期权 11.3%，Jacobs 与 Shimokubo 各 25.4%。

增长是先亏后赚的。 Walbrecht 把销售会从 Jacobs 历来不超过 $25,000 的规模，做成 Vail $150,000 的好莱坞式发布，请 75 个经销商，行业观感从"昏昏欲睡的小公司"变成"玩家"。他自己一年出差 250 天，把货怎么摆、客人听什么音乐、出什么价都替零售商想好。Blake Morris 把行业统计做成一页图：保温夹克第三、壳层被 The North Face 打死——然后才有反应。Jake 把父亲从设计位上挪开，按 Nike 的方式扩产品和买手团队，18 个月内升任买手副总裁。产品从紧身赛服和 $300–$1,000 的核心线，扩到 Venom、Kyds、Stryke、单板线，价格下探到 $100，渠道进了 Sports Authority、Dick's、Macy's。欧洲从多家分销商改成直销，2001 年起先转德国、澳大利亚、荷比卢，再转法国、瑞士——账上更赚钱。2000 年账面亏损 $972,000，银行紧张；Kelly 和 Jacobs 把一次性投入剔出来，银行接受了"投资前 / 投资后"两套数，关系保住。

到 2004 年春，成绩单已经换了一页。 净销售 FY01 $27.3M → FY04 $61.4M，净利 $83K → $5.1M。加上加拿大和奥地利国家队。零售商看重高毛利和高 sell-through；Spyder 的原则是"永远少卖一件，比市场要的少一件"。Bill 也被召回管北加州。CHB 2002 年试过退出，市场不行；到 2003 年底，这是 CHB 一只基金里唯一还没变现的项目，已持有七年，超过 3–5 年的预期。Jacobs 说外面有大量现金找不到地方放，"聪明钱在找品牌"。

他们请了两家投行分费用、分职责：Financo（零售）和 Wachovia（消费品，经办人是 1997 年那轮的 Joe Pellegrini）。 IPO 被排除：公司相对小、高度季节性。正文最后一页留下三条可行结构：卖给战略买家（服装公司）；把一大块股权卖给另一家 PE；或者 Jacobs 留下控股权，CHB 只能把少数股权卖给另一家 PE。Jacobs 70 岁，他说这几年自己从日常往后退了一点，被公平兑现这几十年的创业，比再控制公司方向更重。但 Jake 和 Walbrecht 是"公司的创意引擎"，一次收购会改写他们以及整个高管层的位置。他要同时平衡自己、CHB、两个儿子，和这家他造出来的公司。

核心数据

维度 数字 / 事实 出处
规模 FY04 净销售 $61,366K；员工含创始人两子 + 完整高管班底（Exhibit 1） 正文 p.1；Exhibit 5
增长 1997 ~$10M → FY04 $61.4M，七年约 29.6% CAGR；FY03→FY04 +52.3%（40,290→61,366） 正文 p.1, p.11；Exhibit 5
利润 FY04 毛利 $30,355K（49.5%）；EBITDA $9,582K（15.6%）；净利 $5,069K。FY01 毛利仅 39.4%、EBITDA 4.9% Exhibit 5，自算
预测 FY05–08 销售 $85.3 / $105.6 / $133.2 / $165.7M；EBITDA $13.8 / $17.0 / $21.8 / $27.9M；Capex $2.6 / $3.0 / $3.5 / $4.3M；NWC 投入 $1.6 / $0.9 / $1.3 / $1.5M Exhibit 5
资产负债 FY04 现金 $7,975K；其他负债 $3,814K；账面权益 $6,538K。营运资金债月均 $8M、峰值 $23.4M Exhibit 6；正文 p.12
市场与对手 核心线对 Prada / Bogner / Arc'Teryx / North Face / Columbia；时尚线对 Polo / Hilfiger / Nautica；单板对 Burton。卖穿率高于行业 80% Exhibit 3, 4, 7
渠道 核心与高端走 Cole Sport、Christy's 等专卖店；中低价走 Sports Authority、Dick's；百货 Macy's、Marshall Field（concept shop 1,500 sq ft） Exhibit 4；正文 p.7
所有权 1997：CHB $2.5M → 22%；1998 再 $2M → 37.9%。2004：CHB 37.9% / Jacobs 25.4% / Shimokubo 25.4% / 期权 11.3% 正文 p.6, p.8
被拒条款 滑动持股：累计 EBITDA <$10.5M 则 CHB 60%。Jacobs 坚持固定比例 正文 p.5–6
一次投入 ERP ~$1M；Vail 销售会 $150,000（此前最高 $25,000）；2000 年账面 −$972K 正文 p.6, p.8
可比交易 战略 EV/EBITDA：Arc'Teryx 15.5×、MH 11.1×、Teva 10.3×、Converse 9.4×、Nautica 9.1×（TNF 亏损不计）；财务：Fila 13.3×、Jack Wolfskin 9.3×、Helly Hansen 8.9×、CamelBak 8.2× Exhibit 9
可比公司 Columbia EV/S 2.28×、EV/EBITDA 10.3×；Quiksilver 1.30× / 10.4×；K2 0.92× / 12.2×；Rossignol 0.61× / 11.7×；VF 1.13× / 8.4×；Nike 1.82× / 12.3×；Adidas 0.93× / 9.8×（EV ≈ 股权市值 + 有息债） Exhibit 11，自算
市场时机 Exhibit 8：2000–02 倍数下挫，2003–04 回升；CHB 2002 年试退出未成，2004 年"大量现金找不到地方" Exhibit 8；正文 p.11
时间线 1978 创立 → 1982 Shimokubo → 1988 美国队 → 1995 Jake 回归 / 平台期 → 1997.9 CHB → 1998 Walbrecht / 二期出资 → 2001 欧洲直销 → 2004 春考虑退出 正文全程

推算备忘：

  • 1997 隐含股权 $4.5M / 0.379 ≈ $11.9M（约 1.1× 当时销售）。
  • FY04 净现金：现金 $7,975K − 其他负债 $3,814K ≈ $4.2M（年末淡季；峰值债 $23.4M 不在 3 月 31 日）。股权价值 ≈ EV + $4M，课堂可近似股权 ≈ EV。
  • CHB 在 $100M 股权上：0.379 × 100 = $37.9M / $4.5M = 8.42×；8.42^(1/7) − 1 ≈ 36.5% IRR。在 $70M 股权上：0.379 × 70 = $26.5M / $4.5M = 5.9×，IRR ≈ 28.9%，贴着他们 30% 的底线。
  • Jacobs 在 $100M 股权上：0.254 × 100 = $25.4M 现金（若全退）。
  • 管理层预测 2004–08 销售 CAGR：165.7 / 61.4 = 2.70，2.70^(1/4) − 1 ≈ 28.2%，高于已经很高的历史七年 29.6% 里"刚跳起来"的那一年之后继续高增，是买方会砍的地方。

关键人物

人物 身份 立场 / 在故事里的作用 与谁的关系
David Jacobs 创始人、CEO、董事长；70 岁 最终决策权在他和 Shimokubo 这一边（合计 50.8%）。要流动性，控制权比 1997 年轻；仍在乎品牌和下一代 对 CHB 是七年合伙人；对 Jake / Bill 是父亲和老板
CHB（Kelly / Flanigan / Morris） 少数股东 37.9%；董事会；Fund I 最后一笔 要完整退出、尽量高价。钱已商品化，他们卖的是治理。不是控股方，但能逼流程 对 Jacobs 是友好少数股东；对 LP 是超期未退出的 GP
Tsunehisa Shimokubo 50/50 老搭档，现 25.4%；日本分销 Ono Trading 要兑现；日本渠道绑在他身上 与 Jacobs 利益大体同向
Jake Jacobs 买手 / 产品 VP；期权池一部分 创意引擎之一。留下，预测才站得住；战略并购后角色最不确定 父亲的接班候选人，不是被指定的接班人
John Walbrecht 全球销售市场 VP 另一半引擎。把品牌从产品公司做成营销公司 非家族，去留取决于新东家要不要这台发动机
Bill Jacobs 北加州销售 家族成员，影响小于 Jake 父亲 / 哥哥
高管层（Saunders, Stockbauer, de Witte 等） 运营、财务、欧洲 11.3% 期权；去留和加速归属取决于交易结构 对 Jacobs 忠诚，对新东家未知
Financo + Wachovia 两家投行 分费用做流程；Pellegrini 是 1997 年熟人 卖方顾问
潜在战略买家 Columbia / VF / Nike / Adidas-Salomon 等 付得起控制权溢价和协同，也可能把品牌揉进去 外部出价方
潜在财务买家 另一家 PE 要管理团队留下、滚动持股、3–5 年再退出 外部出价方
专卖店 vs 百货 渠道 渠道一旦交叉打折，Christy's 的 $600 夹克会被 Gart 的 $300 打折打死 品牌完整性的外部压力

谁有决策权：Jacobs + Shimokubo 合计 50.8%，加上期权池方向，CHB 37.9% 不能单独卖公司。谁出过钱：CHB $4.5M，Shimokubo 1982 年 $50K，Jacobs 用整段生涯。谁在赶时间：CHB（基金时钟）。谁是外部压力：战略买家的协同胃口、渠道串货、Hilfiger 那类时装牌。

核心矛盾

  1. Jacobs 要的流动性 / 家族延续，和 CHB 要的干净高价退出，不是同一笔交易。 战略 100% 出售通常倍数最高（Exhibit 9 战略中位 10.3× vs 财务 9.1×），也最可能把 Jake / Walbrecht 和品牌独立性一起买走。财务买家的大块出售能留引擎、给 Jacobs 套现，CHB 也能退出，但价通常低一截。Jacobs 留下控股权、只让 CHB 卖 37.9%，是少数股权折价，CHB 最不喜欢，却最保护家族控制——而这正是 70 岁的 Jacobs 说自己已经不那么看重的东西。老师的 Q3 就落在这里。
  2. 公司的报表价值和公司的人，不是同一份资产。 Exhibit 5 的预测默认引擎还在、渠道还干净、Jacobs 还当"指挥 / 教练"。换东家，这三件事都可以变。DCF $170–200M 和 LTM 倍数 $70–110M 的裂口，有一半是这个假设。
  3. 占住顶端小位置，和做大到 $100M 品牌，一直在互相伤害。 进 Macy's、做低价线、扩单板，是增长来源；Morris 一半的讨论是"别伤到品牌的这一块或那一块"。错的下任股东会选错边。
  4. Jacobs 的人生课是"绝不低于 50%"，此刻他第一次说兑现比控制更重。 Lange、García、Hanson 三次失守；1982 年和 1997 年两次把控股权写成合同。70 岁这次，他若选错结构，会把第三次失守写成儿子的故事。
  5. 窗口是外部的：2004 年 PE 干粉和倍数回升，CHB 的基金却超期了。 2002 年他们想走，走不了。现在买方比卖方更急——但卖方内部，CHB 比 Jacobs 更急。