金融：Mercado Bitcoin

Unit 3，Martin Sinozich 教授 Finance， Mercado Bitcoin: M&A, IPO, or Series B?。

一家创业公司终于等到资本追着自己跑的时候，也开始面对另一个问题：钱进来之后，谁来决定公司怎样长大。

以下，enjoy：

案例梗概

2021 年 4 月 10 日，Mercado Bitcoin 董事长 Roberto Dagnoni 只有不到一天的时间作决定。 公司正在准备 IPO，两家大银行在谈收购，SoftBank 又送来一份 2 亿美元的投资方案，有效期 24 小时。几个月前，他还在为一笔小得多的融资奔走。

Mercado Bitcoin，简称 MB，由 Gustavo 和 Mauricio Chamati 兄弟于 2013 年在巴西创办。最初的业务很直接：让客户用本地货币雷亚尔买卖比特币。创业初期，他们反复面对一个选择——有限的钱先投产品，还是先投安全。兄弟俩选择了安全，投入审计，自建交易平台，并在监管要求尚不完整时主动做客户身份核验和记录。

2017 年市场上涨，公司的全年收入超过 2,400 万美元，客户接近 87.1 万，员工从 8 人增加到 85 人。创始人也意识到，下一阶段需要不同的经验。他们引入曾在巴西交易所 B3 工作的 Dagnoni 和 Reinaldo Rabelo，补充治理、合规和金融市场经验。随后到来的 2018 年低谷，让团队见识了扩张的另一面：收入下降，费用增加，EBITDA 利润率降到约 33%，员工削减了一半。

这段经历没有让他们放弃。管理层把目标扩展为金融市场基础设施，以 2TM 为控股平台，逐步布局钱包、托管、资产代币化和其他金融服务。2020 年，公司收入约 2,125 万美元，EBITDA 约 810 万美元，年底用户达到 212.5 万。但第一笔外部融资仍然花了约一年：最终募集近 2,000 万美元，投前估值 6,400 万美元。投资人要求的审计，既要看财务报表，也要核验客户托管资产。

几个月后，市场迅速升温。MB 希望扩张到更多拉美国家及欧洲，收购小公司、招募技术人才、增加产品，团队计划从 200 人扩大到 750 人。早期股东也希望把多年集中在公司里的财富变现一部分。资深投资人 Hélio Seibel 常在董事会上提醒大家：

“If you only have one option, then you have no options.”

如今，Dagnoni 面前终于有了三个选择，每条路都带着不同的价码：

1. IPO：在巴西上市，预期募集 2.2 亿至 3.5 亿美元，估值区间 11 亿至 20 亿美元。公司进入公开市场，也开始承担持续披露和市场定价的压力。
2. 银行 M&A：两家银行希望取得控股权，估值最高约 15 亿美元。银行能提供渠道、监管经验及组织支持，但还在讨论与后续业绩挂钩的支付安排和股权买卖权。
3. SoftBank Series B：1 亿美元以零息可转债进入公司，另 1 亿美元购买老股。老股按 15 亿美元估值成交；可转债未来按八折转股，投前估值上限 20 亿美元，期限 18 个月，另有优先股、董事席位及上市价格保护安排。

我的思考

大额融资要先拆清楚钱进了谁的口袋

2 亿美元很容易成为一个完整的印象。但这笔交易中，真正支持公司建设的新钱是 1 亿美元。 另一半流向出售股份的原股东。

这两部分都有价值。公司需要资金投入技术、合规和新市场；创始人和员工也可能需要降低个人财富过度集中的风险。适度的流动性，有时反而让创始人更能耐心经营。

问题出在用一个总数替代两份预算。公司要回答，接下来最重要的能力建设需要多少钱；股东则要回答，拿走多少现金之后，还保留多少共同承担风险的意愿。

我自己的理解是，融资方案需要同时说明资金用途与利益分配。 如果二者混在一起，很容易把部分股东满意的交易，当成公司已经获得足够发展资金的交易。

估值必须和权利一起读

银行的 15 亿美元、IPO 的 11 亿至 20 亿美元，以及 SoftBank 的 20 亿美元 cap，表面上像同一道比大小题。实际上，它们买到的权利不同。

银行要控股，购买的是进入新市场的机会以及未来的协同。公众股东买入上市公司的股权，会持续观察收入、利润和治理。SoftBank 给出的则是一个组合：现在按一个价格买老股，未来以带保护的机制把新钱转成优先股。

20 亿美元 cap 限制的是投资人的转股价格。 如果下一轮估值是 20 亿美元，八折意味着这部分新钱按等价的 16 亿美元投前估值转股；如果下一轮只有 10 亿美元，按同样的简化机制，就是 8 亿美元。它没有替创始人守住 20 亿美元的底价。

另外，IPO ratchet 会在特定上市定价不利的情景中给投资人补偿。案例没有披露具体公式，无法精确计算额外稀释；但它会影响普通股股东如何看待未来上市。

我自己的倾向是，先谈清楚折扣、优先权、上市补偿是否重复保护，再争取更漂亮的估值。合同里的小字，会决定下一次市场转向时，谁先承受重量。

增长预测需要用低谷检验

MB 的获客指标很亮眼。2020 年，估计单客生命周期价值是 138.70 美元，获客成本是 9.30 美元；2021 年一季度，两项分别变为 77.15 美元和 3.99 美元。LTV/CAC 从约 15 倍提高到约 19 倍。

比值变好了，单个客户的估计价值却下降了。 获客成本下降得更快，让整体指标更好看。它提示管理层继续追问：这些客户是否持续交易，是否愿意使用其他服务，市场降温后是否还会留下。

收入结构也值得拆开。2020 年，约 52% 的收入属于交易、托管、OTC 等 Services-Exchange 类别；约 46% 属于包含 treasury、float 等多种活动的 Financial 类别。不能把全部收入都当作稳定、重复发生的手续费。

案例中的 2025 年收入目标约为 8.22 亿美元，相当于 2020 年的近 39 倍。按五年推算，年复合增长率约 108%。与此同时，附表里的某些分部预测还存在口径差异，需要进一步核对。

我自己的理解是，拿到大钱之后，预算仍然要能够在市场降温时执行。 安全、托管和合规的支出很难跟着交易量一起缩小。2018 年已经教过团队一次，资本应当让下一次收缩更有余地。

银行的渠道优势需要和控制权一起定价

CEO Rabelo 支持认真考虑银行收购，有很现实的理由。公司需要与监管机构沟通，需要优秀人才，需要让客户放心托管资产。银行的经验与渠道可以提供帮助，现有客户也可能成为新业务的入口。

这些能力有经济价值。 如果融资比较只看估值和稀释，会低估战略买家的贡献。一个团队自己建设多年的能力，有时能够通过进入更大的体系获得。

不过，银行也需要控制权。MB 原本希望成为面向多种机构的金融基础设施，进入某一家银行之后，产品优先级、合作对象和创新节奏都会受到母公司目标影响。收购承诺中的渠道协同，还需要具体的资源投入与执行安排才能兑现。

我自己的理解是，选择战略买家之前，要明确公司最缺的究竟是哪种能力。如果缺口主要是分销和监管组织，银行可能很合适；如果核心机会在于独立连接更多机构，控制权转让的成本就更高。

我会选择 B 轮并承担条款的代价

我的课前投票是 Series B，IPO 排第二，银行 M&A 排第三。 这包括老师提出的那个严格前提：假设三项方案都是最终方案，也不能把我的选择建立在重新谈判一定成功之上。

因此，理由不能只是银行并购太慢，或者 IPO 可能失败。我看重的是，B 轮同时提供 1 亿美元公司资金、1 亿美元原股东流动性，以及继续独立建设平台的空间。对一个正在扩展收入来源和治理能力的团队，这个组合有吸引力。

IPO 的反方论证同样有力：公司可能获得更多资金，也拥有可交易的股票用于未来收购。如果确认未来一阶段的必要投入显著超过 1 亿美元，而 IPO 能补足资金，它完全可能成为更好的选择。

但案例没有完整的现金流预算，不能断言 MB 必须马上花掉全部 IPO 规模的资金。我会把核心技术、安全、合规放在前面，把跨境、收购和新产品安排成有顺序的计划。

B 轮的代价是普通股要接受更多有条件的权利分配。 八折转股、优先股、IPO ratchet，以及未来可能的降价融资，都可能影响创始人与员工保留的价值。高估值也会提高下一阶段的增长期待。

我愿意在这个阶段承担这些成本，但需要把它们放在董事会面前说清楚。选择一位股东，也是选择未来困难时刻的讨论方式。

对 Arcus42 的借鉴

这个案例让我想到，长期关系型业务在选择资本时，也可以先问几个更具体的问题。

第一，把信任做成可以复核的过程。 信任需要记录和清楚的责任支撑。重要判断为什么形成、基于什么信息，应该经得起日后的回看。

第二，围绕未来的决策选择股东。 股东会参与公司的节奏、治理与取舍。签字之前，可以先讨论几种困难情景，观察双方是否能够理解彼此的判断。

第三，分别讨论公司资金与创始人流动性。 两者都值得认真对待，也各有边界。清楚地摆在桌面上，才能看见一项交易真正解决了哪些问题。

第四，让增长速度对应组织能力。 资金可以买到人才和系统，一致的判断仍要在工作中形成。每增加一项承诺，都应有相应的责任和交付能力。

第五，在顺境里检查下行时的权利分配。 谈判桌上的友好气氛很珍贵，明确的条款同样重要。把未来可能发生的分歧讲清楚，本身就是合作的一部分。

写在课前

课前的我，投票给 Series B，也更认同这一句：估值必须和权利一起读。

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本文依据 HBS 案例《Mercado Bitcoin: M&A, IPO, or Series B?》作课前讨论，主要数据见正文 pp.5–13 及 Exhibits 5、6、8、10；案例说明部分细节经过调整。2025 年数据为管理层预测，文中转股数字为简化机制演示，不代表最终合同或实际交易结果。判断以案例决策情境为限，不构成投资或法律建议。