战略：Axel Springer

Unit 3，Juan Alcacer 教授 Strategy， Axel Springer: Reinventing a Legacy through Global Acquisitions (A)。

上一篇 Nantucket Nectars 讲的是卖方——公司在别人缺你的那一年最值钱。这一篇换到桌子的另一边：一个买方，刚在机场被告知谈了一年的交易飞了，手里还握着十亿美元的预算，面前摆着两个替代目标。这是一个关于"丢了之后买什么"的故事，也是一家德国老牌报业集团怎么把自己一点点卖掉、再一点点买回来的故事。

以下，enjoy：

案例梗概

2015 年 7 月 23 日，柏林 Tegel 机场。 Mathias Döpfner 坐在登机口等一个电话。他是 Axel Springer 的 CEO，准备飞伦敦，签下从 Pearson 手里收购《金融时报》的协议——交易金额超过十亿美元，是集团"进入英语世界"战略的核心一步。所有人都想登机了。他说：不，等 Pearson 董事会的最终确认。

电话来了。董事会开会期间收到了另一份报价，不得不接受。《金融时报》卖给了日经。Döpfner 后来说："我们谈了一年。最后一刻，日经拿着一份'同样的纸'出现——意思是，让德国人谈一年，然后我们拿他们的合同，加价 10%，要不要随你。"

副 CEO Jan Bayer 记得，那个暑假两个人一直在聊这件事，沮丧得很。然后他们在柏林碰头，说：国际化的方向没有错。我们去美国。

往前倒七十年。 Axel Springer 1946 年由同名记者在汉堡创立。1948 年《汉堡晚报》，1952 年《图片报》（Bild），1953 年买下《世界报》（Die Welt），1959 年买下 Ullstein 出版社。到 1960 年代，它已经是德国最重要的新闻出版商。总部选在柏林墙边的查理检查站，1967 年定下五条至今沿用的"Essentials"：自由与民主，以色列的生存权，美欧同盟，自由市场，反对极端主义。1960 年代它因此成为左翼抗议的靶子——有意思的是，今天通往总部的那条街，以当年的抗议领袖 Rudi Dutschke 命名。

Bild 是欧洲读者最多的报纸，到 2012 年还在登上空女郎的照片。施罗德说过，统治德国只需要三样东西：Bild、周日版 Bild 和电视。Welt 发行量小得多，是集团的知识分子旗舰。1985 年，Axel Springer 把 49% 的股份上市，同年去世，控制权交给遗孀 Friede Springer。此后日常管理交给职业 CEO 和一个三到五人的执行董事会，Friede 以监事会成员和大股东的身份坐在后面。

2002 年，Döpfner 上任。 39 岁，音乐学专业，做了 16 年新闻，最后四年是 Welt 的主编。Friede 承认当时所有人都在质疑：

"他们说他太年轻，一个没有商业经验的乐评人……我说，我要他。而且我有多数票。"

他的计划只有三句话：强化核心业务，数字化，国际化。 他说自己读到第一个新闻网站的时候就明白，这东西会取代报纸。公司当时每年亏两亿欧元，治理不稳，文化要改。他的说法是："好消息是我们当时状况很糟——没什么可输的，能赢的很多。这给了我跳出框框的自由。"他砍掉 40% 的岗位，按德国标准这是"残酷、激进、快"的重组；卖掉或关掉不赚钱的资产。一年之内，从亏两亿到赚两亿。几乎所有人都反对："这个年轻人在毁掉我们的生意。"

2004 到 2005 年，第一次撞墙。 他们试图收购德国最大的私营电视集团 ProSiebenSat.1——对方比当时的 Axel Springer 还大。团队设计了一个"要约收购优先股、增资、再合并"的多步交易，结构做成了，德国反垄断机构否了。Bayer 说这是转折点：Döpfner 由此认定，必须大幅加速数字化和国际化，同时趁印刷业务还赚钱，用它输血。

接下来十年，三条线同时推进。 新闻数字化走得慢——Bild 到 2013 年才上线付费墙，内容是德甲集锦、抽奖、老虎机游戏加新闻，到 2016 年做到 68 万数字订户。同一年，他们把一组地区性报刊——包括创始人 1948 年亲手创办的那几份——以 9.2 亿欧元卖给 Funke。这些资产 2012 年收入 5.12 亿、EBITDA 9,500 万，卖价约 10 倍 EBITDA。Bayer 说，这大概是从地区性印刷业务里"最后一次可能的退出"；Friede "立刻明白了这个机会，果断同意——她永远向前看，从不回头"。

第二条线是分类广告。Döpfner 很早就看到，报纸上的房产、招聘、汽车广告正被 Craigslist、Zillow 们取代。于是他在全球扫货：StepStone、Immonet、aufeminin、Seloger、Totaljobs、Immoweb，按招聘、房产、汽车合并成横向集团，已披露的交易金额超过 14 亿美元。分析师称 Axel Springer 是"欧洲最激进的分类广告买家之一"。第三条线是结果：到 2014 年，集团收入过半来自数字业务。

买公司的方式，也成了一种哲学。 Döpfner 不做深度整合。他借 1919 年卓别林等人为保护创作独立而成立的电影公司之名，叫它"United Artists 模式"："我尊重创业者。我希望 Axel Springer 成为他们的家——给他们空间独立运营、走自己的路，只要交出计划和业绩。"Bayer 的比喻是爵士乐队：在清晰的框架里即兴，方向不预设。"我们不相信自上而下的协同。我们一直对被收购公司说：你可以把 Axel Springer 当自助餐——知识、技术、产品、法务、并购——但不是必须。"

交易结构因此固定下来：创始人保留相当股份，之后按 Put/Call 退出——超额完成，给到 12 倍 EBITDA；不达标，8 倍。并购副主管 Andreas Noth 说："如果一个创始人想一次卖掉 100% 走人，我们一般会怀疑——他可能不相信自己公司的潜力。"

2015 年的美国正热。 NBCUniversal 向 Buzzfeed 和 Vox 合计投了 4 亿美元，Buzzfeed 估值 15 亿、约 13 倍收入；Hearst 和迪士尼买下 Vice 10%，估值 25 亿、约 5 倍收入。据估计，没有一家盈利。Forbes 前一年以 4.75 亿卖给香港投资团，约 3 倍收入、22 倍 EBITDA。Axel Springer 筛出两个目标。

Business Insider，2007 年由前 DoubleClick CEO Kevin Ryan 和 Henry Blodget 创办——Blodget 做华尔街分析师时曾被 SEC 调查、禁业、罚款 400 万美元，Ryan 仍然相信他。纯数字的商业与科技新闻，以高产、SEO 和社交分发著称，也因"标题党、广告比内容多、幻灯片骗点击"被批评——Blodget 自己说，批评刺痛了他们，也让他们一步步变好。收入约 75% 来自广告，另有一个小的 B2B 订阅研究产品 BI Intelligence。风投支持，股东包括 Bezos 和 Andreessen。2013 年，AOL 出价约 1 到 1.5 亿，董事会拒绝，要价约 2.5 亿。2015 年 1 月，Axel Springer 领投它的 G 轮：2,000 万美元换 9% 和一个董事席位。Noth 管这叫"门缝里的脚"——先投一小笔，认识管理层，认识创始人，了解文化。到 2015 年中，BI 月独立访客近 9,000 万，收入接近 5,000 万美元。

Huffington Post，2005 年由 Arianna Huffington、Kenneth Lerer、Jonah Peretti 和 Andrew Breitbart 创办，自由派立场的新闻评论网站，靠聚合、原创和数千名无酬博主做成综合性大站。到 2015 年有 13 个国际版，刚推出阿拉伯语版。2011 年被 AOL 以 3.15 亿收购，当时年收入约 3,000 万。商业模式完全靠广告，没有付费产品。2014 年收入估计 1.46 亿，仍在亏损；2015 年预期收入 1.68 亿、EBITDA 刚过 1,000 万。2015 年 Verizon 以 44 亿收购 AOL，传闻将以约 10 亿美元剥离 HuffPost——约 6 到 7 倍收入。

案例停在这里。 从《金融时报》的挫败里缓过来的 Döpfner，要回答：

1. 买 Business Insider，还是 HuffPost？前者收入约 5,000 万、一年翻倍、按当时的市场倍数推算整体估值约 4 亿出头；后者收入 1.68 亿、增长 15%、要价约 10 亿。
2. 这一次，怎么保证交易不再在最后一刻飞掉？

我的思考

转型最狠的一步，不是买新东西，是把创始人亲手办的报纸卖掉

读这个案例，最容易记住的是买——十几笔并购，14 亿美元的分类广告，十亿美元的《金融时报》。但真正撑起整个故事的那一笔，是卖。

2013 年，9.2 亿欧元，一组地区性报纸，其中有 1948 年创始人亲手创办的《汉堡晚报》。10 倍 EBITDA，在那个时点是很好的价格；Bayer 说这是"最后一次可能的退出"——意思是，再晚一两年，这个价就没有了。

这件事难在哪里？不在估值，在感情和权力。那是创始人的报纸，创始人的遗孀是大股东，坐在监事会里。任何一个职业经理人都知道，提这个建议的风险。而 Friede 的反应是"立刻明白，果断同意"。 一个"永远向前看、从不回头"的大股东，是这家公司能转型的前提——比任何一个 CEO 都重要。

我自己的理解是，转型里最贵的那笔钱，往往不是新业务需要多少，而是旧业务什么时候卖。卖早了，现金牛还在产奶；卖晚了，没人要。Axel Springer 卖在了"还有人愿意付 10 倍"的那一年。这和上一篇 Nantucket Nectars 是同一个道理，只是站到了卖方的位置：值钱的东西要在别人还缺它的时候出手，而不是在自己不需要它的时候。

真正的转型钱不在新闻里，在分类广告里

案例的标题是"通过全球并购重塑传统"，读者的注意力自然落在新闻品牌上——FT、Business Insider、HuffPost。但 Exhibit 2 的并购清单说的是另一个故事：StepStone、Seloger、Immoweb、Totaljobs、Immonet——全是招聘、房产、汽车的分类广告平台，仅披露金额就超过 14 亿美元。

这是 Döpfner 最早看明白的一件事：报纸的利润从来不只是新闻，而是新闻旁边那几页小字广告。互联网先拿走的不是读者，是这几页。Craigslist 和 Zillow 不写新闻，但它们掏空了报纸的利润表。

所以 Axel Springer 的数字化，有一半根本不是"把报纸搬到网上"，而是"把当年报纸上的那几页广告，用平台的形式买回来"。2014 年数字收入过半，大半是这些平台贡献的，不是 BildPlus 的 68 万订户。

这决定了怎么看 2015 年的这道题。花 10 亿买一个新闻品牌，是在为回报付钱，还是在为身份付钱？新闻是这家公司的使命和话语权——Essentials 写的全是新闻该站在哪一边，没有一条写分类广告。但使命是花钱的，分类广告是赚钱的。一个诚实的 CEO 要先承认这一点，再决定新闻品牌值得花多少。

买公司不是买资产，是给创业者一个家，再把退出写成公式

United Artists 模式，是我在这个案例里最想带走的东西。

它的表面是一种管理哲学——不整合，不相信自上而下的协同，被收购公司可以把母公司当自助餐。这听起来像是对创业者的尊重，也确实是。但它底下是一套很硬的交易结构：创始人留相当股份；几年后按 Put/Call 退出；超额完成，12 倍 EBITDA；不达标，8 倍。

这套结构做了三件事。第一，它让创始人在卖掉公司之后，仍然像在经营自己的公司——因为那一截股权的价值，取决于他接下来几年的业绩。第二，它替母公司省掉了最贵的东西：整合的管理成本和整合失败的风险。第三，也是最容易被忽略的，它是一个筛选器——Noth 那句"想一次卖光走人的创始人，我们会怀疑"，等于在说：没有创始人可以押注的公司，我们不买。

把这个筛选器拿去过一遍两个候选。Business Insider 有创始人：Ryan 是董事长，Blodget 是 CEO，风投股东愿意退，管理层有股可以滚。HuffPost 从 2011 年起就是 AOL 的一个事业部，创业者要么走了，要么成了别人公司的高管；Arianna 是品牌的脸，但她是雇员，不是所有者；卖方是一家刚花 44 亿买下 AOL、想把它剥离出去的电信公司。

我自己的理解是，这家公司的并购哲学和并购标的之间，是互相定义的。United Artists 不只是"买回来之后怎么管"，它在买之前就已经替你划掉了一半的目标。

两次被挡在门外，反而把方向钉死了

Döpfner 说，他任上两次最大的挫败是 ProSiebenSat.1 和《金融时报》——"而两次回头看都是健康的，因为它们让我们的转向更激进、更快"。

这句话值得拆开看。ProSieben 被反垄断否决，教的是：在德国，靠传统媒体做大的路已经被监管封死了，所以只能往数字走、往海外走。FT 被日经截胡，教的是：用一年时间谈一份没有排他的合同，等于替别人把尽调做完——对方只需要拿同一份纸，加 10%。

两次挫折各自给了一个不同的信息。一次关于方向，一次关于流程。Döpfner 的做法是把它们当成信息，而不是当成需要被弥补的损失。 这两种反应的差别，决定了接下来买什么。

把挫折当信息的人，会问：这件事刚刚告诉了我们什么？把挫折当损失的人，会问：那我们改买什么？前者得出的答案是"方向没错，去美国，但这次要快、要先锁人、要给加价留出缓冲"；后者得出的答案很容易是——找一个和 FT 差不多大、差不多贵的东西，把那 10 亿花出去。

机场那一幕之所以重要，是因为它是整个案例里情绪最浓的时刻。一年的谈判，一架等着起飞的飞机，一个不肯让大家登机的 CEO。接下来的决定，是在这个情绪之上做的。

三倍的收入、两倍半的价格、五分之一的增长——HuffPost 的三本账算不过来

老师的第二题要求把战略、财务、文化三本账分开算。分开算，结论反而更清楚。

战略账。 HuffPost 的卖点是规模和国际化：收入 1.68 亿，是 BI 的 3.4 倍；13 个国际版加阿拉伯语版，"国际化"那一格看起来直接打了勾。但那 13 个版大多是与当地媒体的合作——你管理的是伙伴关系，不是所有权。而它的商业模式 100% 靠广告，没有付费产品，跟 Buzzfeed、Vox 抢同一批程序化广告预算。BI 小，但它有一颗付费的种子——BI Intelligence，企业客户一年几千美元的订阅研究——这正是 BildPlus 在德国验证过的逻辑：商业读者愿意为内容付钱，综合新闻的读者很难。 而且 BI 还小到可以让 Axel Springer 做那个把它带去欧洲的平台，这是它会做的事。

财务账。 按收入倍数看，两家接近：HuffPost 约 6 到 7 倍，BI 的控股交易大概要 7 到 9 倍。但按增长看，差别巨大：BI 一年从 2,000 万到 4,000 多万，翻倍；HuffPost 从 1.46 亿到 1.68 亿，15%。按利润看，HuffPost 的 10 亿是 2015 年预期 EBITDA 的大约 100 倍——用成长股的价格，买一家增长已经放缓的公司。再看预算：FT 是 10 亿出头，HuffPost 刚好把这笔钱花光，而且花在一个纯广告资产上；BI 花掉大约四成，剩下的留给分类广告——真正赚钱的地方。

文化账。 Axel Springer 的 Essentials 是保守派、亲以色列、自由市场，Döpfner 自称"非犹太裔的锡安主义者"；HuffPost 是美国自由派媒体的代表。编辑独立可以写进合同，但"德国保守派买下美国自由派媒体"这个标题会自己长出来——在两边的编辑部里，每天。BI 的领域是商业与科技，不与五条 Essentials 中的任何一条相撞；而第三条"美欧同盟"，本身就是去美国的理由。BI 带来的是另一种成本：Blodget 的 SEC 历史，和标题党的名声。但 Axel Springer 拥有 Bild——它比谁都清楚怎么和小报的名声共处，并且把它变成钱。

三本账算下来，HuffPost 只在一件事上赢：现在就大。而"现在就大"，恰好是一个刚丢了大交易的买家最想要的东西。

我的选择：买 Business Insider，用周而不是年签下来

如果课堂上要选边，我选 Business Insider——买下剩下的约 91%，整体估值 4 到 4.5 亿美元，大约是 5,000 万收入的 7 到 9 倍。放手 10 亿的 HuffPost。

理由前面都写了，归结成一句：BI 是唯一一个同时对得上三个动词和 United Artists 筛选器的目标。 数字化，它有付费的种子；国际化，它是英语的、美国的，还小到可以被带去欧洲；强化核心，商业科技挨着 Welt 的读者，流量基因 Bild 看得懂。创始人在，股可以滚，Put/Call 可以用。而 Axel Springer 已经在它董事会里坐了半年——"门缝里的脚"就是为这一刻准备的。

至于怎么保证签得成，答案全在 FT 的教训里。这一次不跑一年的流程，做短的、双边的谈判：先把 Ryan、Blodget 和几家风投铺好——他们的替代方案是再融一轮四五倍收入的风投，一个七到九倍、带滚动留股的战略退出，对他们比对任何人都划算。把创始人的留股和管理层条款在价格公开之前锁死。用速度和确定性——没有融资条件、几乎没有监管风险——去换排他期和分手费。最重要的一条：在第一次会议之前，把天花板写下来，而且这个数字里要已经含着那 10% 的"日经缓冲"，然后不动。受了伤的买家最容易多付钱，所以纪律要在动心之前定好。

代价我也认。5,000 万收入对一个 30 亿欧元的集团很小，BI 必须是一个平台而不是终点，后面要跟上欧洲和亚洲版。Blodget 的历史和"标题党"的批评会出现在每一篇德国报道里，要正面认领。它还在亏钱或微利，依赖广告，Google 和 Facebook 握着它的流量。还有一个代价没人会写进模型：FT 是奖杯，BI 不是。丢了光鲜的那个之后，还要愿意买下不那么光鲜的这个。

为什么不等？因为支撑这一切的印刷现金流在缩小，Bayer 已经把 2013 年叫作地区报纸"最后一个窗口"。美国的窗口现在开着，估值高但买得起。两年之后，BI 要么更大更贵，要么已经是别人的了。

对 Arcus42 的借鉴

读这个案例，想到的不是报纸，是我们自己正在经历的那种转型——老业务养着新业务，而窗口是有限的。

第一，转型的账单，往往是靠卖掉自己有感情的东西付的。 Axel Springer 的数字未来，是创始人 1948 年办的报纸付的钱，而且卖在了别人还肯出 10 倍的那一年。每家在转型的公司都有自己的"地区报纸"——那些有历史、有感情、还在赚钱、但没有未来的业务。该问的不是"要不要卖"，而是"哪一年是最后一个还有人出好价的窗口"。

第二，现金牛买的是时间，不是无限的时间。 印刷业务养了数字业务十年，但 Bild 到 2013 年才上付费墙——慢了。老业务的利润会让人误以为可以慢慢来。给新业务定一个"收入超过老业务"的年份，然后按那个年份倒推，比任何战略口号都管用。

第三，合作和收购买的是人，不是资产；把退出写成公式。 United Artists 的核心是：留股、自治、按业绩决定退出倍数。它既是对创业者的尊重，也是一个筛选器——想一次性拿钱走人的人，不要。对任何靠合伙人、靠网络交付的组织来说，这一条都值得照抄：自助餐式的赋能，加上写成公式的退出。

第四，大决定之前，先放一只"门缝里的脚"。 2,000 万换 9% 和一个董事席位，换来半年的内部视角，然后才押 4 亿。信息不对称是所有合作里最贵的部分；一个小的、有真实交付的合作，是消掉它最便宜的办法——对客户如此，对合伙人也如此。

第五，丢了大交易之后，警惕用更贵的交易疗伤。 HuffPost 刚好是 FT 的价格，而 Döpfner 刚好"受了伤"。一笔大单丢掉之后的九十天，是最容易签下错误合同的九十天。给自己一条规则：丢单之后的下一单，先过一遍自己的三个动词和筛选器，再谈价格。

第六，价值观是筛选器，不是装饰。 Essentials 没有替 Axel Springer 选中任何东西，但它排除了一些东西，哪怕规模再诱人。一家公司的原则如果从来没有让它放弃过任何一笔好生意，那它大概还不是原则。

写在最后

课前的我，最认同的是那句"把挫折当信息的人问：这件事刚刚告诉了我们什么；把挫折当损失的人问：那我们改买什么"。

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这是课前读书笔记，依据哈佛案例课堂材料整理，不构成对任何公司或交易的投资建议。